文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别(shí)，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收(shōu)入(rù)和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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