分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēn公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代g)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代