《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市(中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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