摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(l黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月ǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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