来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它画的作者是谁 画的作者是高鼎吗(tā)主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。画的作者是谁 画的作者是高鼎吗>

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提画的作者是谁 画的作者是高鼎吗振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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