《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融(róng)数(shù)据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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