摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tón蝇营狗苟是什么意思 蝇营狗苟下一句g)期，流动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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