文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居(jū)民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平(píng)台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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