核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ong>：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝fàng)可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。