文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此日语jtest报名入口，日语jtest报名费(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社(shè)会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī日语jtest报名入口，日语jtest报名费)产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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