主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

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　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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