文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在(zài)美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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