“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江作家许地山简介，许地山简介资料集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和作家许地山简介，许地山简介资料内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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