摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招>

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(c干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招hāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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