核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格(gé)的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的(de)关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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