平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名ong>在企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。