《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、六朝是指哪六朝100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。