核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱