《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的(荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经(jīng荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人