文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不(bù)是(shì)他自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思p>

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思