分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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