摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字#ff0000; line-height: 24px;'>狼性文化是什么意思，狼的精神经典十六字枯线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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