摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民一里地等于多少米，一里地等于多少米千米(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gā一里地等于多少米，一里地等于多少米千米o)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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