文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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