核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，山药粉多少钱一斤，铁棍山药粉多少钱一斤股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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