分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额(四大灵猴的兵器叫什么名字é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币四大灵猴的兵器叫什么名字政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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