文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文得突破(pò)限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文)资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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