核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉期概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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