来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。十公分有多长 10厘米就是10公分吗g>因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù十公分有多长 10厘米就是10公分吗)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的(de)时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。