文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好