王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　021元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元strong>

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。