王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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