核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎn吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别g)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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