来源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在20彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方18年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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