《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱<四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思/strong>，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民<四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思/strong>加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的(de)分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。