来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害对(duì)冲。过去几年，向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报(bào)率(lǜ)也处(c向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害hù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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