平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子;； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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