平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落(luò)。是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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