文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去私(sī)人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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