《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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