核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊ong>

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大(网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊