文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōn张学良多高，少帅张学良多高g)高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增张学良多高，少帅张学良多高加，且投资者对于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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