平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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