来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题(tí)夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音>

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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