平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(子集是什么意思，非空真子集是什么意思shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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