平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下一方水等于多少升，一方水等于多少升水修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(一方水等于多少升，一方水等于多少升水gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

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