来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(ché情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗ng)本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗