分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

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