分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xi53231323是什么意思？ 53231323可以弹哪些歌àn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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