平安首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　<讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意strong>今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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